Análisis

Contexto fiscal-monetario de cara a 2021

Por Nadin Argañaraz (*)

Nuevamente el déficit fiscal y su financiamiento con emisión monetaria por parte del BCRA alcanzan una importancia relativa que exige un plan de salida claro y previsible. El proyecto de ley de presupuesto permite identificar las proyecciones del gobierno tanto para el cierre de este año 2020 como para el próximo 2021. De este análisis surge como imprescindible una discusión concreta por parte del Congreso Nacional, de modo tal de acordar al menos un plan de acción económica y social para 2021.

Déficit fiscal y emisión monetaria en 2020
El déficit fiscal hasta el mes de septiembre inclusive fue de 6,4% del PIB y la emisión de pesos desde el BCRA al Tesoro Nacional fue equivalente al 6% del PIB. Es decir que el 94% del déficit fue financiado con emisión de pesos. El gobierno nacional apuesta en estos meses a la emisión de deuda en pesos como un mecanismo que permita disminuir el ritmo de emisión primaria de pesos por parte del BCRA.
Dado este contexto, resulta clave analizar lo que el propio gobierno presentó en el Proyecto de ley de presupuesto para 2021, como financiamiento monetario del déficit fiscal 2020. Por un lado, el gobierno nacional espera cerrar el año 2020 con un déficit primario de 8,3% del PIB y con un déficit fiscal de 10,3% del PIB. Si se analiza la emisión de pesos primarios, se aprecia que llegaría a 8,3% del PIB ($2.250.000 millones, compuestos por utilidades por $1.600.000 millones y adelantos estimados por $650.000 millones). Esta previsión del gobierno confirmaría la intención de un mayor uso de la deuda en pesos en los últimos meses del año. Para tener una idea concreta del peso de la emisión de pesos, se puede afirmar que en 2020 el BCRA estaría financiando el 80% del déficit fiscal con emisión, tanto por la vía de transferencia de utilidades como de adelantos transitorios.

Déficit fiscal y emisión monetaria en 2021

En línea con recrear confianza por parte de los agentes económicos, resulta clave que el gobierno haga visible un plan fiscal y monetario consistente, definiendo claramente cómo va a ser el manejo de los pesos que este año se terminarían emitiendo. Pero la cuestión no está centrada únicamente en los pesos del 2020, sino también en lo que puede esperarse para 2021.
En este sentido, resulta muy útil volver al Proyecto de ley de presupuesto 2021 y analizar las cuestiones fiscales y monetarias.
Para 2021 el gobierno espera recortar casi a la mitad el déficit primario anual del Sector Público Nacional, que pasaría a ser del 4,2% del PIB. Esta corrección se realizaría en un contexto en el que la economía argentina rebotaría un 5,5%, aportando un incremento de los ingresos tributarios de alrededor de 1 p.p. del PIB. Esto implica que la reducción del déficit se apoya principalmente en la reducción del gasto.

Cuando se analiza el comportamiento esperado del gasto, se aprecia que la baja se apoya en la no existencia en 2021 de las erogaciones asociadas al COVID-19 a ejecutarse este año, proyectadas en 3,8 p.p. del PIB.
Si se suman los intereses de la deuda, el déficit fiscal descendería desde el 10,3% del PIB en 2020 al 5,7% del PIB en 2021. La cuenta de intereses terminaría bajando 0,5 puntos porcentuales del PIB, en línea con la estrategia de deuda del gobierno.
En este análisis no se hace una evaluación de factibilidad de concreción de esa reducción del déficit, en todo caso se supone que si hay aumentos de gastos como consecuencia del covid-19, que no están presupuestados, se reducirán otros rubros, no alterando el nivel presupuestado de déficit.
Lo que sí interesa en este análisis es la emisión de pesos prevista desde el BCRA al Tesoro Nacional.
Considerando tanto la distribución de utilidades como los adelantos transitorios previstos, el Gobierno espera recibir un giro del BCRA equivalente a 3,2% del PIB (Utilidades por $800.000 millones y adelantos por $400.000 millones). Este ratio de emisión marca un enorme descenso respecto a 2020, pero lo relevante es relacionarlo con el déficit total previsto. Al hacer la relación, resulta que el gobierno espera una emisión de pesos por parte del BCRA equivalente al 56% del déficit.

La emisión para financiar al Tesoro Nacional desde al año 2004 hasta ahora
El gasto público requiere ser financiado. Se lo puede hacer con impuestos legislados, con impuesto inflacionario (vía emisión monetaria) o con endeudamiento. También hay que financiar los vencimientos de capital de la deuda. En definitiva, sumando ambas necesidades, el Tesoro debe financiar el desequilibrio financiero que surge tanto sobre la línea como bajo la línea.
Entre los años 2010 y 2017, el promedio de emisión por asistencia directa del BCRA fue equivalente al 2,0% del PIB, alcanzando un máximo de 3,2% del PIB en 2014. En el año 2018 la asistencia directa se redujo significativamente, siendo de 0,2% del PIB. Pero en 2019 nuevamente creció de la mano del desequilibrio financiero. se aprecia de confirmarse lo presupuestado, en 2021 alcanzaría un nivel similar al del último máximo verificado en 2014.

El Congreso Nacional de definir una hoja de ruta fiscal-monetaria
El gobierno viene anunciando una serie de medidas tendientes a bajar el valor de los dólares alternativos y, por esa vía, la brecha cambiaria existente y las expectativas de devaluación del peso. Un objetivo es la armonización de tasas que paga el BCRA, para alinearlas con las que pagarían los bonos del Tesoro. Las tasas de Leliqs vienen siendo reducidas por el BCRA y las de pases aumentadas.
De esta manera, se podrían liberar fondos de los bancos que irían a demandar bonos del Tesoro, cambiando la composición del financiamiento del déficit fiscal, con más bonos y menos emisión. Así como éstas, el resto de medidas tomadas pueden tener en el mejor de los casos un impacto transitorio, porque no se define cuál será el camino principal a seguir y los alternativos en caso que surjan determinadas contingencias.
Lo aquí planteado marca que el desafío del manejo fiscal-monetario es muy grande. Se debería pensar en un plan de convergencia de las distintas variables nominales, incluyendo el manejo de los pasivos monetarios remunerados.
La discusión del proyecto de ley de presupuesto 2021 es el ámbito para explicitar un sendero que disminuya la incertidumbre y calme las expectativas. Una cuestión prioritaria es definir un programa de acción razonable en materia de asistencia del Estado durante el 2021, en la medida que la pandemia continúe, como todo lo indica. No sería prudente aprobar un presupuesto cuya baja del déficit está explicada en gran medida por la eliminación de transferencias que este año se están haciendo a personas a raíz de la pandemia y restricciones, como lo son el Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y el Programa de Asistencia de Emergencia al Trabajo y la Producción (ATP). Es vital consensuar una hoja de ruta que contenga los posibles caminos alternativos a tomar en caso que
sucedan diversas contingencias con la pandemia. Debería tenerse definido si los recursos adicionales necesarios saldrán de otros gastos o ingresos (y de cuáles específicamente), o si sumarán más déficit y más emisión de pesos por parte del BCRA. Esta definición sumaría previsibilidad tanto desde el aspecto social como económico. Y el Congreso Nacional tiene una gran responsabilidad de hacerlo.

(*) El autor es especialista del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF)