Notas de Tapa

Herencia monetaria para 2021 y aceleración de la inflación

Lic. Gustavo Reyes – IERAL Mendoza

La inflación en nuestro país se ha acelerado notablemente en los últimos meses y probablemente esta tendencia continúe durante el 2021. Entre mayo y julio de este año, los precios crecieron a un ritmo anualizado del 25% mientras que entre agosto y octubre lo hicieron al 44%. De acuerdo con el consenso de mercado[1], el aumento en la tasa de inflación podría continuar en 2021 ya que prevé un crecimiento en el nivel de precios cercano al 50% anual. Este ritmo esperado para el crecimiento de los precios, si bien es notablemente superior al que supone el gobierno nacional en la ley de presupuesto de dicho año, sí podría ser compatible con el desequilibrio fiscal primario que supone dicha ley. No obstante, las implicancias desde el punto de vista monetario que deja el 2020 imponen importantes restricciones que determinan que aun una inflación cercana al 45% – 50% anual no resulte tan simple de alcanzar.

Herencia monetaria

La combinación del cepo cambiario y las restricciones a la movilidad, tanto de las personas como de la actividad económica, se reflejó en un fuerte aumento de las tenencias de dinero (base monetaria) y de depósitos en toda la economía. Estos hechos, en la práctica le permitieron al Banco Central alcanzar un mayor grado de financiamiento sin tener que asumir demasiados costos. Por un lado, la mayor demanda de pesos le permitió a la autoridad monetaria acelerar fuertemente la emisión monetaria sin que aumente demasiado la inflación en el corto plazo. Por otro lado, los mayores depósitos posibilitaron al Banco Central esterilizar parte de los pesos emitidos sin tener que asumir importantes aumentos en las tasas de interés de interés.

El hecho que el Banco Central durante 2020 haya aumentado significativamente su deuda remunerada para esterilizar parte de los pesos emitidos implica que, en 2021, la autoridad monetaria deberá emitir necesariamente bastante más pesos para cancelar los intereses generados por el aumento de dicha deuda. Por otro lado, como ya muestran los datos de los últimos meses del presente año, es posible que parte del fuerte aumento en la demanda de dinero producido como consecuencia de la pandemia se revierta durante el 2021 al normalizarse la economía.

Tanto la necesidad de una mayor emisión monetaria (pago de intereses de la deuda remunerada del Banco Central) como la posible caída en la demanda de dinero generan mayor presión inflacionaria para 2021: ambos factores aumentan el excedente de pesos de la economía que son la razón de ser de los aumentos de precios en el mediano plazo.

El problema del exceso de pesos podría agravarse aún más en el caso que las tenencias de depósitos en términos del PBI también caigan como consecuencia de la normalización de la economía. Una reducción en la tenencia de depósitos se traduce en una menor capacidad del Banco Central para emitir deuda remunerada a efectos de esterilizar el sobrante de pesos de la economía.

“The dream is over”: los escenarios del 2021

A medida que se desconfina la economía es probable que parte de las excepcionales condiciones monetarias del 2020 comiencen a revertirse en el 2021. Una menor tenencia tanto de dinero como de depósitos en términos del PBI implica que los costos de la emisión y de la esterilización de pesos aumentan.

Asumiendo que luego de la fuerte caída del 2020, la economía podría recuperarse parcialmente durante 2021, un primer escenario (A) surge a partir de los desequilibrios fiscales que se presentan en el presupuesto nacional para el 2021 (déficit primario cercano al 4.5% del PBI).  Si se supone que el gobierno logra financiar (en el mercado y/o a través de organismos multilaterales) el pago de los intereses en pesos y que el Banco Central mantiene practicamente constante el nivel actual de reservas internacionales, la emisión de Base Monetaria necesaria para cubrir el déficit primario y los intereses de los pasivos remunerados de la autoridad monetaria sería del 45% anual y generaría una inflación cercana al 38% – 40%.

En este escenario optimista, los niveles de demanda de dinero deberían mantenerse tan altos como los registrados en 2020 y la autoridad monetaria nuevamente esterilizaría una gran parte de la emisión de pesos elevando sus pasivos remunerados desde el 42% del total de los depósitos (2020) al 52% (2021).  El optimismo de este escenario se basa en asumir que las tenencias de pesos en términos del PBI se mantienen sin cambios y que el Banco Central puede seguir aumentando fuertemente sus pasivos monetarios en términos de los depósitos sin importantes cambios en las tasas de interés.

Un escenario alternativo y más conservador (B) sería asumir que la demanda de dinero lentamente desciende del al 9.4% del PBI y se ubica en un punto intermedio entre el año 2020 (10%) y el 2019 (8.8%). En este marco de menor demanda de dinero, el excedente de pesos claramente aumenta y la inflación pasa a estar en el rango del 45% – 50% anual.

Más allá de la aceleración de la inflación debido a la normalización de la demanda de dinero, este escenario (B) aún sigue siendo probablemente demasiado optimista ya que continúa asumiendo la posibilidad que el Banco Central lleve adelante durante 2021 una gran esterilización: el coeficiente de los Pasivos Remunerados de la autoridad monetaria aumentaría del 42% del total de los depósitos (2020) al 51% (2021). Un incremento de tal magnitud podría resultar sumamente inestable ya que  el stock de deuda remunerada del Banco Central volvería peligrosamente a acercarse a los elevados niveles registrados previos a la crisis del 2018.

Para que la autoridad monetaria no tenga problemas en su política de esterilización es necesario que el Tesoro Nacional realice un mayor ajuste en sus cuentas fiscales o alternativamente, tenga mayores posibilidades de financiamiento. Si el gobierno redujera su déficit fiscal primario a niveles cercanos al 3% del PBI (escenario C), se reducirían notablemente las necesidades de esterilización y la tasa de inflación del rango 45% – 50% anual resultaría compatible con mantener prácticamente constante el stock de Pasivos Remunerados (pasaría del 42% de los depósitos (2020) al 43% (2021)). Este escenario, además de resultar más estable que los anteriores debido a la estabilidad los Pasivos Remunerados del Banco Central, al no tener que esterilizar tantos pesos, la capacidad prestable del sistema financiero resultaría mayor permitiendo aumentar la oferta potencial de crédito para el sector privado.

Conclusiones

El hecho que las excepcionales condiciones del mercado monetario registradas en 2020 difícilmente se repitan en 2021, le genera al Banco Central importantes desafíos para este último año en términos de la tasa de inflación. La “herencia” monetaria del 2020 junto con el paulatino desconfinamiento de la economía, probablemente aumenten las presiones inflacionarias de la economía aún en el contexto de una reducción del déficit fiscal como la prevista en el presupuesto nacional 2021. Evitar tasas de inflación superiores al rango del 45% – 50% anual probablemente requerirá importantes recortes del desequilibrio fiscal superiores a los previstos en el presupuesto nacional.