Notas de Tapa

Será distinto esta vez? (parece difícil)

Por Lic. Gustavo Reyes – IERAL Mendoza

Después de cerca de un año de establecidos nuevamente los controles cambiarios, la economía argentina nuevamente comienza a enfrentar los típicos problemas de estas políticas:

«Alta brecha cambiaria, incipiente atraso cambiario en el dólar oficial y derrumbe de las cuentas externas» 

En este contexto, las autoridades económicas están abocadas a mantener el ritmo devaluatorio con la esperanza que un acuerdo con el FMI pueda ayudar a sostener esta política. La propia historia de nuestro país muestra que los desequilibrios citados anteriormente terminan en un salto cambiario del tipo de cambio oficial: ordenado cuando vienen acompañados de un plan de estabilización y desordenado cuando no existe este último.

La reciente caída en la cotización del dólar libre (contado con liquidación – CCL) ha logrado bajar algunos peldaños la elevadísima brecha cambiaria alimentando las esperanzas de la estrategia oficial. En este marco, a continuación se analizan las condiciones para que la estrategia actual de las autoridades económicas resulte exitosa dando lugar al título de la editorial en el sentido que podría ser la primera vez que esto suceda. Lamentablemente, aun bajo el supuesto de un posible acuerdo con el FMI, las condiciones de la economía muestran que es difícil que la estrategia oficial tenga éxito dada las bajas reservas del Banco Central y porque requeriría una magnitud de aumento en la tasa de interés doméstica que resultaría incompatible con la recuperación de la actividad económica prevista por el gobierno para el 2021 y porque también complicaría la sostenibilidad del balance de la autoridad monetaria.

Experiencia histórica y dinámica actual

La actual dinámica de alta brecha cambiaria con incipiente atraso del tipo de cambio real oficial -medido a través del tipo de cambio de paridad ajustado por productividad-, junto con la virtual desaparición del superávit comercial no debería resultar novedoso ya que es exactamente lo que ha sucedido en la historia de nuestro país cada vez que han habido controles cambiarios.

Cuando los desequilibrios externos (generados por las altas brechas cambiarias y atraso del tipo de cambio real) ya no pueden ser financiados por préstamos ni pérdidas de reservas del Banco Central, se terminan generando saltos cambiarios en el tipo de cambio real oficial para reestablecer los equilibrios. Esta es la dinámica que mostraron los controles cambiarios durante los 70’s, los 80’s y también con el cepo cambiario de los años 2012-15.

En la actualidad, si bien la Balanza Comercial aún no resulta deficitaria, como se mostraba en un gráfico anterior, en los últimos meses el superávit prácticamente desapareció. Este hecho, sumado a la constante pérdida de dólares del Banco Central y al bajo nivel de reservas netas de la autoridad monetaria, ha generado un importante aumento en las expectativas de devaluación del dólar oficial en los mercados de futuros.

¿Cuánto más puede caer la brecha cambiaria en base al dólar libre?

La caída en el precio del dólar “libre” durante las últimas semanas, además de reducir la brecha cambiaria, ha disminuido “pari passu” las expectativas de devaluación en los mercados a futuro. Estos hechos han alimentado la esperanza oficial de poder continuar reduciendo la brecha cambiaria en base al precio del dólar libre y a mantener el actual ritmo devaluatorio. La expectativa oficial toma mayor relevancia teniendo en cuenta que el precio no regulado de la divisa está actualmente bastante por encima de su promedio histórico y al que tuvo en algunas de las grandes crisis sufridas por nuestro país (2002 y explosión de la “Tablita de Martínez de Hoz” en 1981).

Más allá que siempre es válido tomar un marco de referencia, los precios de equilibrio en la economía no se determinan en base a sus valores históricos sino por sus “fundamentals”, que en el caso del tipo de cambio libre son básicamente cuatro:

  • la tasa de interés internacional (+),
  • las expectativas sobre el tipo de cambio futuro (+),
  • la prima de riesgo país (+)
  • la tasa de interés doméstica (-).

Siguiendo estos determinantes, si bien el tipo de cambio libre tuvo claramente un “overshooting” en las últimas semanas, volver a niveles de brechas compatibles con un funcionamiento “más normal” de la economía requiere, además de continuar devaluando el dólar oficial al ritmo de la inflación, cambios en algunos de los valores de los citados “fundamentals” del tipo de cambio libre.

En primer lugar, dados los relativamente bajos valores de la tasa de interés internacional y que muy lentamente viene subiendo, es reducida la probabilidad que las mismas vuelvan a caer nuevamente para permitir una reducción en los niveles de equilibrio del tipo de cambio libre. Algo similar ocurre con las expectativas del tipo de cambio de equilibrio esperado para el futuro: dada la reciente suba en los precios de las commodities y que los mercados a futuro no muestran signos de mayores alzas, tampoco se debería esperar importantes mejoras adicionales importante en este “fundamental”.

Sin embargo, en los dos restantes determinantes del tipo de cambio libre, sí podrían haber cambios que reduzcan la dinámica del dólar libre de equilibrio:

  • un acuerdo con el FMI probablemente reduzca la prima de riesgo de nuestro país.
  •  una política monetaria más dura que suba la tasa de interés doméstica también podría ayudar a reducir la brecha cambiaria a través del tipo de cambio libre.

Con respecto a un posible acuerdo con el FMI, el gobierno nacional a partir del mes de octubre comenzó a generar algunas señales tanto para cambiar el humor de los mercados como para facilitar un acuerdo con el organismo internacional. Entre las señales más importantes se destacan las siguientes:

  • 16 de Octubre: “El gobierno pondrá fin al congelamiento de tarifas de gas y electricidad a partir de diciembre próximo”.
  • En el mes de octubre, la emisión de pesos del Banco Central para financiar al Tesoro Nacional resultó negativa y se financió básicamente con emisión de deuda.
  • 2 de Noviembre: el ministro de economía Guzmán se compromete a no tomar en 2020 más adelantos transitorios del Banco Central.
  • 5 de Noviembre: el ministro de economía Guzmán promete un esfuerzo del gobierno para que el déficit fiscal sea menor a lo previsto en el Presupuesto 2021.
  • 6 de Noviembre: el ministro de economía Guzmán buscará que el Congreso apruebe este año un plan plurianual para reducir el déficit fiscal y negociar con el FMI.
  • 8 de Noviembre: Vicejefa de Gabinete Cecilia Todesca: “creemos que el año que viene no vamos a necesitar un paquete Covid.
  • 9 de Noviembre: “Con la llegada del FMI, el Gobierno define la nueva fórmula para aumentar las jubilaciones”.
  • 11 de Noviembre: Ministro Guzmán: “Hoy no es momento de un IFE 4”.
  • 12 de Noviembre:  “Gobierno empieza a desarmar Precios Máximos”.

Dados los actuales niveles de brecha cambiaria, un posible objetivo podría ser volver a una brecha cambiaria similar a la del promedio de los años 2012/15 (38%). Haciendo cálculos, esto requeriría además que el Banco Central continúe con la política de devaluar al ritmo de la inflación, una reducción de la prima de riesgo de Argentina al rango de los 900 puntos básicos y que la tasa de interés en pesos salte a niveles cercanos al 56% anual.

Si bien es factible que un posible programa con el FMI reduzca la prima de riesgo a niveles cercanos a los 900 puntos básicos, no parece muy probable que el Banco Central aumente drásticamente la tasa de interés en pesos hasta niveles cercanos al 56% anual ya que no resultaría compatible con el escenario de mejora en la actividad económica previsto por las autoridades económicas para el 2021 ni tampoco para la sostenibilidad de las cuentas del propio Banco Central (aumentaría considerablemte el déficit cuasi-fiscal a través del mayor pago de intereses por las Leliq).

Conclusiones

El análisis anterior permite concluir que, si bien resulta sumamente necesario que el Banco Central no reduzca el patrón actual de devaluación y que el gobierno presente un plan económico para alcanzar un acuerdo con el FMI, dichas condiciones no parecen ser suficientes para reducir la actual brecha cambiaria hacia niveles más sostenibles. De esta manera, salvo un cambio muy abrupto y favorable en el escenario internacional, es probable que el gobierno tarde o temprano se enfrente en la disyuntiva de algún cambio en la actual política cambiaria.