Notas de Tapa

Trinidad Imposible: Una película que ya vimos

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Lic. Gustavo Reyes (IERAL Mendoza)

Hace un poco más de un mes y medio, el Banco Central impuso restricciones a la movilidad de capitales financieros a efectos de reducir el drenaje de sus reservas. Como puede observarse en los siguientes gráficos, hasta ahora los controles lograron reducir la inestabilidad del mercado cambiario como la del sistema financiero.

La desaceleración en la salida de los depósitos en dólares y la estabilidad del mercado cambiario aún resultan muy precarias y, dada la incertidumbre del escenario post 10 de diciembre, no resulta posible descartar totalmente el retorno de dichas inestabilidades aún dentro del marco de los controles. Dada la alta inestabilidad que presenta la economía, es bastante probable que las restricciones a los movimientos de los capitales se mantengan por un período importante y por lo tanto, resulta vital analizar algunos de los efectos que producen los mismos en el mediano plazo. Para ello, en primer lugar se describe el trilema que enfrentan los bancos centrales entre el control de la política monetaria, la estabilidad cambiaria y el libre acceso a los mercados de capitales. Alcanzar estos tres objetivos en forma conjunta resulta imposible y necesariamente las autoridades monetarias deben elegir sólo dos de ellos y resignar el restante. Las barreras impuestas recientemente a los movimientos de capitales implican resignar el acceso a los mercados de capitales a fin de preservar el control de la política monetaria y la estabilidad cambiaria. Si bien en el corto plazo esto puede resultar cierto, en el mediano plazo estos dos objetivos también pueden terminar perdiéndose, como muestra la propia historia de los controles cambiarios en la economía de nuestro país.

La trinidad imposible

Este trilema establece la imposibilidad de alcanzar de forma simultánea, los objetivos de estabilidad cambiaria, control de la política monetaria y libre movilidad de los mercados de capitales. De esta forma, cuando las autoridades priorizan:

  • la estabilidad cambiaria y el libre movimiento de capitales financieros, deben resignar el control de la política monetaria por parte del Banco Central. Este es el caso de los países que integran la unidad monetaria del Euro: gozan de una gran estabilidad cambiaria y del acceso del financiamiento de los mercados de capitales pero no pueden disponer de la política monetaria. Grecia es una claro ejemplo de esta situación.
  • el control de la política monetaria y la libertad de movimientos para los capitales financieros, deben dejar de lado la estabilidad cambiaria. Este es el caso de los países con Metas de Inflación donde el Banco Central controla la política monetaria a fin de alcanzar una determinada tasa de inflación objetivo pero el tipo de cambio es determinado por las fuerzas del mercado. Chile es una claro ejemplo de esta situación.
  • el control conjunto del tipo de cambio (oficial) y de la política monetaria solamente es posible cuando se restringe el libre movimiento de los capitales financieros (dejando que las presiones cambiarias se liberen a través del tipo de cambio paralelo). Este es el caso también de varios países. Un ejemplo extremo con esta particularidad es Venezuela donde existen importantes restricciones a los movimientos de capitales.

Las elecciones de política económica tomadas por Grecia, Chile y Venezuela en el marco de la Trinidad imposible pueden ser cuantificadas a través de un índice como se muestra en los siguientes gráficos:

La trinidad imposible en Argentina

En las últimas décadas, la economía de nuestro país ha pasado por los diferentes puntos extremos de la Trinidad Imposible como puede observarse en el siguiente cuadro y gráfico:

A partir de septiembre de 2019, las autoridades económicas de nuestro país volvieron a implementar controles en los mercados de capitales. Si bien dichas restricciones por ahora presentan importantes diferencias con las del Cepo de fines de 2011, las mismas fueron impuestas por la necesidad del Banco Central de estabilizar el mercado cambiario y evitar espiralización del tipo de cambio y de la inflación como se explicara al inicio del artículo.

En las economías donde existe plena libertad en la movilidad de los capitales, la estabilidad del tipo de cambio requiere que la tasa de interés en pesos equipare al rendimiento esperado de los activos en moneda extranjera (tasa de interés de Estados Unidos ajustado por la prima de riesgo del país y por la tasa de devaluación esperada). Cuando la tasa de interés en pesos resulta menor (mayor), el tipo de cambio sube (baja).

Como puede observarse en los gráficos adjuntos, hasta las elecciones Paso (9 Ago-19), el Banco Central con su política de emisión cero de Base Monetaria logró mantener una Tasa de Interés en pesos (Leliq) que equiparara los rendimientos esperados en  moneda extranjera y por lo tanto, que se mantuviera una relativa estabilidad en el tipo de cambio.

Este escenario cambió abruptamente al día siguiente de las elecciones Paso (9 Ago-19). Apenas los mercados conocieron el resultado de las mismas, se generó una explosión de tal magnitud en la prima de riesgo y en las expectativas de devaluación que el Banco Central no pudo compensar con su política monetaria y no tuvo más remedio que instaurar controles de cambios para frenar la fuga de divisas derivada del aumento del rendimiento esperado de los activos en moneda extranjera.

Algunos efectos de los controles de capitales en el mediano plazo

La experiencia reciente del Cepo cambiario resulta muy útil para analizar algunos de los efectos de los controles de capitales a mediano plazo. Al igual que los controles actuales, los primeros momentos del Cepo cambiario permitieron estabilizar el mercado de cambios (sin un gran aumento en la brecha cambiaria) y al Banco Central pudo mantener el control de su política monetaria. No obstante, estas dos cualidades se fueron perdiendo a lo largo del tiempo. Como puede observarse en el siguiente gráfico, el indicador de estabilidad cambiaria fue cayendo y la autoridad monetaria comenzó a tener cada vez menor control de su política monetaria. En otras palabras, los beneficios derivados del control cambiario se redujeron fuertemente a lo largo del 2012 y 2015. De esta forma, la economía terminó perdiendo no solamente el acceso a los mercados de capitales (financiamiento externo) sino también la estabilidad cambiaria y gran parte del control de la política monetaria.

¿Por qué se redujo la estabilidad cambiaria y el control de la política monetaria durante el CEPO?

El Cepo cambiario entre fines del 2011 y 2015 no ha sido la única experiencia en controles cambiarios que ha tenido nuestro país. A lo largo de su historia, Argentina ha tenido numerosas experiencias de restricciones a los movimientos de capitales. Como puede apreciarse en los siguientes gráficos, en casi todos los casos, estos controles han terminado reduciendo el tipo de cambio real, generando mayores brechas cambiarias y aumentando los desequilibrios en la Cuenta Corriente (déficits).

En la mayoría de estos casos, la política monetaria terminó financiando el déficit fiscal mediante el impuesto inflacionario. A efectos de no espiralizar la evolución  de los precios, las autoridades atrasaron el tipo de cambio respecto de la inflación generando caídas en el tipo de cambio real y déficit en la cuenta corriente.

Dado que los controles de capitales reducen el financiamiento externo del país, los déficit de cuenta corriente generalmente tienen que ser financiados con reservas del Banco Central. Cuando estas últimas llegan a un nivel crítico, la autoridad monetaria se encuentra obligado a devaluar perdiendo la ansiada estabilidad cambiaria (del tipo de cambio oficial). Por otro lado, la existencia de tasas de inflación más altas que las de devaluación del tipo de cambio oficial, terminan aumentando las brechas cambiarias y las expectativas de devaluación. Estas variables afectan negativamente la demanda de dinero de la economía lo cual reduce también el control de la política monetaria del Banco Central.

¿Qué podemos esperar de los actuales controles cambiarios?

La larga historia de controles cambiarios en nuestro país muestra que los mismos, en general han comenzado en forma muy leve pero luego se han extendido y generalizado con brechas cambiarias crecientes y atrasos del tipo de cambio oficial.

La implementación de los controles de capitales, en todos los casos ha coincidido con problemas de excesos de demanda de divisas en general sostenidos por problemas inflacionarios.

A pesar del éxito inicial, los controles cambiarios nunca terminaron con los problemas que originaron los mismos. Solamente el lanzamiento de programas económicos concretos permitieron que dichos problemas se redujeran y que los controles de capitales pudieran ser removidos. Por estos motivos, en la medida que Argentina no resuelva mediante un plan integral tanto el problema de déficit fiscal, de inflación y de endeudamiento, resulta difícil que los actuales controles puedan ser revertidos y que no terminen de la misma forma que en el pasado. Los argentinos ya hemos visto veces esta película, ojalá esta vez podamos cambiar el argumento y llegar a un final diferente.